QUANTO VALE UMA EMPRESA?

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Davi Loredo Felipe *


RESUMO

Avaliar uma empresa é uma das tarefas delicadas das finanças. Muitas técnicas têm surgido para determinar o valor justo pelo qual se deve realizar uma transação de compra e venda de empresas. Entre as técnicas mais conhecidas estão aquelas ligadas a avaliação patrimonial e o modelo de rentabilidade descontada da qual tem-se o modelo de dividendos descontados e o do fluxo de caixa descontado. A avaliação por rentabilidade descontada é mais utilizada para avaliar empresas em continuidade, enquanto o modelo patrimonial utiliza-se em casos de falência. Entre os modelos destaca-se o da rentabilidade descontada, isso se deve a que o valor de qualquer empresa está muito distante de seu valor patrimonial ou do patrimônio liquido apresentado no balanço. Em finanças quem compra uma empresa esta na verdade comprando expectativas de ganho futuro sendo estes ganhos prometidos o fator determinante do valor da empresa. Apesar das excelentes ferramentas de avaliação, uma empresa deve ser sempre valorada levando-se em conta todos os aspectos do ambiente em que esta envolvida.


PALAVRAS-CHAVE: Avaliação. Custo. Rentabilidade.

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* Doutorando em administração pela Universidade de la Empresa - ROU
Mestre em engenharia de produção – UFSC – Brasil
MBA em finanças corporativas – FGV – Brasil
Professor da Faculdade Castelo Branco – Colatina – Brasil






1 INTRODUÇÃO


A avaliação de qualquer empresa é considerada uma tarefa das mais delicadas em finanças, devendo-se isso os diversos fatores que envolvem esse processo.
O valor de mercado de qualquer empresa que é o produto do preço da ação na bolsa pelo numero de ações que formam seu capital social é uma das alternativas para se saber quanto vale um negócio. Dessa forma os preços de mercado das empresas estão em constante oscilação dado que o preço de uma ação depende do momento em que o mercado se comporta, ou seja, de sua euforia ou depressão.
O presente trabalho visa fazer uma busca na literatura e pesquisas mais recentes dos modelos utilizados para avaliação de empresas não pretendendo de forma alguma esgotar o assunto por sua amplitude e por comportar vários horizontes de informações.

2 AS ABORDAGENS PARA AVALIAÇÃO


Damodaran (1997, p. 11) apresenta 3 abordagens para avaliação de uma empresa: a primeira, avaliação por fluxo de caixa descontado, a segunda, avaliação relativa e a terceira, avaliação de direitos contingentes. Para Copeland et al (2002, p. 135) são modelos de avaliação o fluxo de caixa descontado chamado DFC empresarial e o modelo do lucro econômico.
Em termos gerais são três as abordagens conhecidas para avaliação:
a) a abordagem patrimonial, que consiste no cálculo do patrimônio liquido ajustado. Para o ajuste do patrimônio liquido tanto os ativos quanto os passivos (dividas com terceiros) são ajustados a valor de mercado o que torna o patrimônio liquido também a valor de mercado;
b) os métodos financeiros baseados na rentabilidade projetada: por esses métodos chega-se ao valor da empresa pela rentabilidade que se espera até o infinito. Como o objetivo da contabilidade é mensurar lucros obtidos e registrar ativos, não se constitui, portanto, seu objetivo a avaliação de empresa por este método;
c) a abordagem patrimonial x rentabilidade projetada: leva em consideração as duas anteriores, fornecendo um valor justo para qualquer negócio.
















3 OS MODELOS DE AVALIAÇÃO BASEADOS NA RENTABILIDADE PROJETADA.


Entre as metodologias mais utilizadas para a determinação do valor baseada na rentabilidade projetada estão:
a) Avaliação relativa;
b) Avaliação por fluxo de dividendo projetado;
c) Avaliação por desconto do fluxo de caixa livre empresarial ou (operacional) projetado;
d) Avaliação por desconto do lucro econômico (EVA) projetado;
e) Avaliação por desconto do fluxo de caixa do acionista projetado (DCF patrimonial);
f) Valor presente ajustado.


3.1 AVALIAÇÃO RELATIVA


Segundo Damodaran (1997, p. 17) este método estima o valor de uma empresa com base na precificação de empresas comparáveis relativamente a variáveis como o lucro liquido, fluxo de caixa potencial (EBITDA) e etc.


3.1.1 O modelo com base no índice P / L (Price Earnings Ratio – PER) de empresas similares.


O índice expressa o numero de anos necessários para se recuperar o capital investido, supondo constante o lucro disponível e a sua distribuição aos acionistas. Normalmente utiliza-se o P / L de empresas comparáveis que significa o mesmo setor e nível de risco da atividade. O valor é obtido pelo produto do P / L pelo valor do lucro projetado. O método é muito questionável por comparar empresas similares onde o P / L influencia grandemente o processo.
Entre as vantagens desse método, temos: Uma abordagem dinâmica com base na rentabilidade projetada e por ser simples de calcular.
Entre as desvantagens: como o lucro contábil apresente distorções, não faz desse método um indicador adequado; é impossível aplica-lo em empresas com prejuízo ou quase prejuízo; supõem ser o mercado eficiente e a volatilidade do lucro (DAMODARAN, 1997, p. 388)


3.1.2 Método de avaliação por múltiplos de E.B.T.I.D.A


Da mesma forma que o índice P / L o modelo utiliza avaliação por comparação com índices similares sendo que nesse caso o lucro utilizado é o EBITDA (lucro antes da depreciação/amortização, juros e imposto de renda). Do valor obtido, desconta-se as dividas e soma-se as aplicações financeiras para se chegar ao valor para os acionistas (COPELAND et al, 2002, p. 85)


3.2 MÉTODO BASEADO NO FLUXO DE DIVIDENDOS


É o modelo básico para avaliar o patrimônio liquido (DAMODARAN, p. 239). Por este método o valor de um ativo pode ser determinado pelo valor presente de seu fluxo de caixa futuro de dividendos, devendo ser descontados a uma taxa que expresse o grau de risco dos fluxos de dividendos esperados que é o custo dos acionistas. Como uma ação oferece normalmente dois tipos de fluxos de caixa (recebimento regular de dividendos e o ganho de capital pelo preço de venda) a equação que melhor expressa essa situação seria:
Valor = D1 (1 + r)-1 + D2 (1 + r)-2 + D3 (1 + r)-3 + D4 (1 + r)-4 ...
Considerando que os dividendos podem ser projetados ate o infinito e a taxa seja constante tem-se:
Valor = Div / (1+r)n
Com a dificuldade de se projetar o crescimento dos dividendos até o infinito, diversos modelos tem sido criado para cálculo do valor com base em diferentes hipóteses de crescimento.
Para um crescimento zero teremos:
Valor = D1 (1 + r)-1 + D2 (1 + r)-2 + D3 (1 + r)-3 ...+... Dn (1 + r)-n ...
Como D1 = D2 = D3 = Dn, teremos,
Valor = D1 (1 + r)-1 + D2 (1 + r)-2 + D3 (1 + r)-3...
Sendo a soma da progressão geométrica igual a 1 + r/r a fórmula se resume a:
Valor = D / r
Onde, D é o dividendo constante e r a taxa de desconto.
Já o modelo de crescimento de dividendos ou modelo de Gordon, assim denominado em homenagem a seu idealizador Myron Gordon (BREALEY et al, 2002, p. 148) sugere um crescimento constante a uma taxa perpétua. Nesse caso temos:
Valor = D1 (1 + r)-1 + D1 (1 + g) (1+r)-2 + D1 (1 + g)2 ( 1 + r)3...
Resolvendo a soma da progressão geométrica infinita acima, tem-se que:
Valor = Div / r – g
onde g = taxa de crescimento dos dividendos, D é o dividendo da ação no final do primeiro ano e r a taxa de desconto exigida.
Segundo Damodaran (1997, p. 244) o modelo de crescimento de dividendos deve ser recomendado apenas para avaliar empresas com crescimento a taxas estáveis. Por outro lado como se considera que a taxa irá durar para sempre não se deve considerar uma taxa superior a de crescimento da economia.
O valor de uma empresa de acordo com o modelo apresentado será obtido pelo produto do numero de ações em que se divide o capital pelo valor de uma ação calculado na forma apresentada.
Os problemas do modelo são os mesmos de todos os outros, ou seja, a projeção dos dividendos e a estimativa da taxa de desconto que reflita o risco da empresa.


3.3 MÉTODOS BASEADOS NO FLUXO DE CAIXA


Por estes métodos o valor de qualquer empresa será o valor presente dos fluxos de caixa futuros dela esperados (DAMODARAN, 1997, p. 12), tomando a forma da seguinte equação:
t = n
Valor = å CFt (1 + r )-t
t = 1
Onde:
n - Vida útil considerada do ativo
Cf - Fluxo de caixa futuro no período t
r - Taxa de desconto
Entre os métodos baseados no desconto de fluxo de caixa podemos destacar dois: Desconto do fluxo de caixa livre e valor atual do fluxo de caixa ao acionista.


3.3.1 Método do fluxo de caixa livre


Este método consiste em chegar ao valor de uma empresa pelo desconto do fluxo de caixa futuro a taxa de custo de capital. O modelo é considerado o mais atual e muito utilizado em avaliações no Brasil, podendo ser usado tanto para avaliar o preço de uma única ação ou de uma empresa toda. Segundo Copeland et al (2002, p. 135-139) é o valor atual dos fluxos de caixa livres (Free Cash Flow) futuros que estão disponíveis para o seus fornecedores de capital, próprios e de terceiros, descontada a uma taxa que reflita o grau de risco desses fluxos, podendo ser obtido pela equação:
Valor = FCL1 (1 + r)-1 + FCL2 (1 + r)-2 + FCL3 (1 + r)-3 +...+ (FCLn +VR) (1 + r)-4
Onde:
FCL – Fluxo de Caixa Livre
VR – Valor Residual
r – Custo médio ponderado de capital da empresa
Para obter o fluxo de caixa livre deve-se tomar o fluxo de caixa das operações da empresa, considerando para isso os gastos adicionais com a necessidade de capital de giro, em ativo imobilizado e diferido, ou seja:
Vendas Brutas
(-) Impostos
(=) Vendas liquidas
(-) Custo dos Produtos Vendidos (CPV)
(=) Lucro Bruto
(-) Despesas operacionais (exceto financeiras)
(=) Lucro da atividade (LAJIR ou Earning Before interest and taxes – EBIT)
(-) Impostos sobre EBIT
(=) Lucro operacional liquido de impostos (Net Operational Profit less adjusted taxes -NOPAT)
(+) Depreciação/Amortização/Exaustão
(=) Fluxo de caixa das operações
(-) Variação na NCG (Necessidade de Capital de Giro)
(-) Gastos de Capital
(=) Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow)
Para obtenção do valor, sobre o fluxo de caixa livre deverá ser aplicada a taxa de desconto que expresse o custo de capital da empresa. Essa taxa de desconto deve refletir o custo de todas as fontes de capital ponderada pela participação de cada fonte na estrutura de capital da firma, sendo denominada na literatura de Custo Médio Ponderado de Capital (Weighted Average Cost of Capital – WACC).
Para Damodaran (1997, p. 329-354) este modelo tem dificuldades de ser aplicado em determinados cenários, entre os quais:
a) Empresas com dificuldades: nesse caso quando se constata crises financeiras com possibilidade de falência, os fluxos são negativos, ficando difícil projetar valores positivos para fluxos de caixa, dando como resultado negativo para o valor da empresa;
b) Empresas cíclicas: para situações como esta deve-se antes ajustar os fluxos de caixa de forma a uniformiza-los evitando os erros dos desvios;
c) Empresas com ativos não-operacionais: ativos dessa natureza devem ser somados ao valor obtido pelas técnicas de desconto do fluxo de caixa. Assim o valor global de uma empresa será a soma desses montantes calculados isoladamente;
d) Empresas com opções: para o caso de existência de opções estas devem ser avaliadas isoladamente utilizando-se de modelos para valorações de opções reais cujo resultado deverá ser adicionado para compor o valor global;
e) Empresas que estão se reestruturando: a dificuldade se deve a que tais empresas, por estarem constantemente comprando e vendendo ativos, mudando a estrutura de capital e a política de dividendos tem como resultado profundas alterações em seus fluxos de caixa;
f) Empresas em aquisição: sinergias são provenientes do próprio processo cujos efeitos devem ser considerados no momento da avaliação;
g) Capital fechado: nesse caso deve-se procurar o caminho da comparação com empresas similares de capital aberto.


3.3.2 Método do valor atual do fluxo do acionista


Neste caso o valor da empresa será o valor atual do fluxo de caixa ao acionista e não da empresa. Para tanto, considera-se fluxo de caixa ao acionista uma medida daquilo que a empresa pode pagar como dividendo. Esse fluxo de caixa poderá ser assim obtido:
Fluxo de Caixa Livre da firma
(-) juros
(-) principal pago
(+) novas dividas contraídas
(=) Fluxo de Caixa ao Acionista
Ou, se partirmos da DRE (Demonstração do Resultado do Exercício) de acordo com a contabilidade:
Lucro liquido
(+) Depreciação
(-) Gastos de capital
(-) Principal pago
(+) novas dividas contraídas
(=) Fluxo de Caixa ao Acionista
Apurado da forma acima o fluxo de caixa livre do acionista representa segundo Damodaran (1997, p. 274) aquilo que a empresa pode pagar como dividendo. Isso não significa que a empresa possa pagar todo o fluxo de caixa livre do acionista como dividendo. Outras prerrogativas como desejo de estabilidade, necessidade de investimento futuro, fatores fiscais e sinalização de prerrogativas são algumas razões que justificam tal afirmação.
Esse fluxo de caixa ao ser descontado a taxa de custo de capital da empresa fornecerá o Valor Atual do Negocio.


3.4 MÉTODO DO VALOR ATUAL DO LUCRO ECONÔMICO (EVA)


O modelo foi desenvolvido pela Stern & Stewart (Market Value Added – MVA, ou Valor de Mercado Agregado). Por este modelo podemos determinar o valor de uma empresa pelo valor atual dos EVAs (Economic Value Added) projetados trazidos a valor presente pelo custo médio ponderado de capital da empresa. O EVA descontado é denominado MVA (Market Value Added) como mostra a formula abaixo:
MVA = EVA1 (1 + r)-1 + EVA2 (1 + r)-2 + EVA3 (1 + r)-3 ...+... (EVAn +VR) (1 + r)-4
Onde r é o custo de capital.
Para obtenção do EVA tem-se a junção de alguns conceitos como segue:
EVA = NOPAT – (CMPC x capital empregado)
Onde:
a) NOPAT ou Lucro da Atividade x (1-IR) corresponde ao lucro liquido após os impostos (não computados os resultados financeiros), calculado como segue:
Receita Bruta
(-) Impostos sobre a receita
(=) Receita liquida
(-) Custo dos Produtos Vendidos (CPV)
(=) Lucro Bruto
(-) Despesas operacionais (exceto financeiras)
(=) Lucro da atividade (LAJIR ou Earning Before Interest and Taxes – EBIT)
(-) Impostos sobre EBIT
(=) Lucro operacional liquido de impostos (Net Operational Profit less Adjusted Taxes -NOPAT)
b) CMPC é o custo médio ponderado de capital;
c) Capital empregado é a soma do ativo permanente, realizável a longo prazo e a necessidade de capital de giro.

Expressando dessa forma, o lucro econômico tem-se um novo conceito em finanças:
EVA = Capital empregado x (ROCE – WACC) em que:
ROCE – Rentabilidade sobre o Capital Empregado (Return on Capital Employed) obtido da seguinte forma:
ROCE = NOPAT / Capital empregado
Por essa equação o EVA é a rentabilidade liquida do capital empregado, ou seja o produto do capital empregado pela rentabilidade liquida da empresa (rentabilidade do capital menos o custo de capital)


CONCLUSÁO


Apesar dos grandes avanços da ciência das finanças empresariais e das técnicas utilizadas, a avaliação de empresas continua sendo um processo complicado dada a complexidade do mesmo. Os modelos desenvolvidos ajudam o analista a chegar a um determinado valor que se acordado pelas partes a transação se efetiva. Do contrario, as transações podem se arrastar por longo tempo e envolver grandes discussões. Por outro lado as transações de compra e venda de empresas ou de parte delas depende, normalmente, do pronunciamento de órgãos governamentais de proteção ao consumidor, o que pode complicar ainda mais uma transação dessa natureza.

Os modelos apresentados podem ser aplicados a qualquer tipo de empresa, porém, normalmente empresas pequenas podem não ter com precisão as informações necessárias para alimentar os modelos apresentados como rentabilidade projetada e custo de capital o que dificulta o processo de avaliação.

Esperamos ter apresentado uma síntese dos principais modelos de avaliação propostos na literatura de finanças, recomendando que trabalhos futuros possam divulgar outros modelos específicos para avaliação de imóveis, títulos, bancos, companhias de seguros e outras.

REFERENCIAS


BREALEY, Richard A. Fundamentos da Administração financeira. 3. ed. Rio de Janeiro:
McGraw-Hill Irwin, 2002.

COPELAND, Tom; KOLLER, Tim e MURRIN, Jack. Avaliação de Empresas: calculando e
gerenciando o valor das empresas. 3 ed. São Paulo: Makron Books Ltda, 2002.

DAMODARAN, Aswath. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a
determinação do valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997.

GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 2.ed. Porto Alegre:
Bookman, 2001.

LAPPONI, Juan Carlos. Projetos de Investimento: construção e avaliação do fluxo de caixa:
modelos em excel. São Paulo: Lapponi Treinamento e Editora, 2000.

ROSS Stephen A., WESTERFIELD Randolph W., JORDAN Bradford D. Princípios de
Administração Financeira. São Paulo: Atlas, 2001.